ECONOMIA

BC não vai controlar a inflação sem âncora fiscal, diz Solange Srour

PUBLICADO EM: 25.4.21 | 7H45
ATUALIZAÇÃO: 25.4.21 | 13H48
Para a economista-chefe do Credit Suisse, o Banco Central terá que subir os juros mais do que sinaliza para ancorar as expectativas de inflação, e isso desde que o governo faça a sua parte

Resumo do investidor

1. Solange Srour, economista-chefe do Credit Suisse, tem uma visão mais dura do que o consenso de mercado sobre a inflação 2. Ela avalia que as taxas de juros terão que voltar para o nível neutro ou acima disso 3. Isso significa levar a taxa Selic para 6,5%, além do que o BC sinaliza que pretende fazer

Solange Srour, economista-chefe do Credit Suisse no Brasil

Solange Srour, economista-chefe do Credit Suisse para o Brasil: país desperdiçou mais uma vez uma janela favorável para aprovar reformas

Foto de Marcelo Sakate da Editoria Exame Invest que escreveu o artigo
Marcelo Sakate

Editor da EXAME Invest, jornalista com MBA em Mercado de Capitais e experiência em Folha de S. Paulo, Veja, 6 Minutos e CNN Brasil | marcelo.sakate@exame.com



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A missão de controlar a inflação e trazer as expectativas para o centro da meta em 2022 vai exigir um remédio mais amargo do que o Banco Central -- e as empresas e as famílias -- gostariam: a taxa básica de juros, a Selic, terá que subir do atual patamar de 2,75% ao ano para 6,50%, e isso desde que o governo faça a sua parte resgatando a âncora fiscal. A avaliação é de Solange Srour, economista-chefe do banco Credit Suisse no Brasil.

"O Banco Central precisa trazer o juro real mais perto do neutro rapidamente, ou até acima do neutro, para conseguir controlar as expectativas de inflação. Por enquanto, ele está dizendo que não vai trazer para perto do neutro. O desejo é fazer uma normalização parcial, que seria trazer a taxa de juros para um nível menos estimulativo", diz Solange.

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"Eu acho que o Banco Central não vai conseguir trazer a taxa [Selic] para um nível de 4,5%, 5%. A nossa previsão é que ele vai até 6,5%. Sem trazer para próximo do neutro será muito difícil inverter a dinâmica do câmbio e controlar as expectativas de inflação", afirma Solange, mestre em Economia pela PUC-Rio e ex-economista-chefe da ARX Investimentos.

Nesse cenário, ela ressalta que o trabalho do BC terá que contar necessariamente com o controle dos riscos fiscais pelo governo. "O Banco Central pode levar a taxa para 6,5%, pode trazer o juro real até para o nível positivo, mas, se não houver âncora fiscal, infelizmente a dinâmica do câmbio não vai mudar, e as expectativas de inflação não vão ficar ancoradas, justamente porque ele vai subir os juros com problemas fiscais."

Esse quadro remete à situação conhecida como dominância fiscal, em que a alta do juros pelo banco central gera efeito inflácionario oposto ao desejado, por causa do impacto sobre a dívida pública (indexada em parte pela taxa), algo que, por sua vez, amplia a percepção de risco sobre a sustentabilidade da dívida pública e deprecia o câmbio.

Veja a seguir a entrevista de Solange Srour à EXAME Invest:

Como a senhora avalia o desfecho para o Orçamento deste ano?

O acordo do Orçamento diminuiu o risco da instituição do decreto de calamidade e retirou um cenário bem negativo de curto prazo. No entanto acho que continuaremos com um risco bem elevado de não cumprimento do teto, pois o corte necessário nas despesas discricionárias é muito elevado e corremos o risco de paralização da máquina pública.

Também me preocupa a falta de limitação para os programas relacionados à Covid e as despesas de Saúde relacionadas à Covid fora do teto e da meta de resultado primário. Como toda despesa implica aumento da dívida pública, mesmo fora do teto e da meta, a sustentabilidade da dívida fica em xeque.

A senhora alertou recentemente para o tema da dominância fiscal. Quais são os riscos?

Não acho que o país esteja em dominância fiscal neste momento. Mas vamos começar a discutir o tema mais seriamente cada vez mais. A dominância fiscal não é algo ‘preto ou branco’, é um processo contínuo, porque depende muito das expectativas que os agentes têm sobre se a dívida pública é sustentável.

As expectativas vão evoluindo à medida que vão surgindo informações sobre o que o país está fazendo para colocar as contas públicas sob controle e sobre o que está fazendo para tirá-las de controle. E nas últimas semanas ampliamos muito as informações pelo lado negativo e por isso a discussão vai ganhar mais força.

Uma questão é se vamos conseguir cumprir o teto neste ano. Isso não significa cumprir legalmente o teto, porque o país pode fazer muito gasto extra-teto, como foi feito no ano passado sob o guarda-chuva da PEC da Guerra e o estado de calamidade. Mas existe uma dificuldade para cumprir o teto mesmo sem contar os gastos com a pandemia.

Precisamos saber quais os limites para os gastos extra-teto. E por que não há uma contrapartida? O país não consegue reduzir a carga de jornada de servidores públicos ou alterar programas sociais para buscar recursos que paguem parte dessa conta. É por isso que eu acho que o risco fiscal está aumentando. Ao mesmo tempo, o Banco Central precisa subir os juros por causa da inflação e isso vai trazer essa discussão sobre dominância fiscal cada vez mais.

A aprovação da PEC Emergencial não foi uma contrapartida que ameniza a situação?

Não, de jeito nenhum. Ela poderia ter sido uma PEC suficiente, mas, infelizmente, foi bastante desidratada. Primeiro, porque não incluiu a redução da carga de trabalho dos servidores nem qualquer tipo de redução de programa social. Quando a PEC foi à votação, foram retirados gatilhos que proibiam a progressão de carreira, algo que seria muito relevante para estados e municípios. Seria o único gatilho que poderia ser ativado neste ano, porque os demais já estão: já não haverá aumento para servidor e o salário mínimo já está estabelecido.

E os 95% de despesas obrigatórias que acionariam os gatilhos são um número muito alto. Os gatilhos não serão acionados neste ano nem no ano que vem também por causa disso.

Isso pelo lado positivo. Pelo lado negativo, em caso de estado de calamidade, a PEC abre uma caixa de pandora com gastos relacionados à Covid, fora do teto, mas que poderão ser feitos de forma ilimitada sem que haja gatilhos de contrapartida.

Algumas contrapartidas não poderiam vir na forma de aprovação da agenda de reformas no Congresso? Qual a sua expectativa para que isso aconteça?

Infelizmente, o Brasil ficou com a agenda parada quase três meses de novembro até as eleições no Congresso, momento em que a economia estava retomando com mais força, a primeira onda da pandemia enfraquecia e havia otimismo no cenário internacional. Não aprovamos nem o Orçamento nem a PEC Emergencial e ficou tudo para fevereiro.

E aí veio a tempestade perfeita: a pandemia piorou bastante e veio a necessidade de retomar o auxílio emergencial, além de outras medidas. E cresceu muito a pressão tanto do Executivo como do Legislativo por mais gastos. Ou seja, adiamos a discussão para o pior momento, que é quando os casos estão subindo, com os hospitais lotados. A expectativa é que agora vamos lidar com uma crise séria de saúde e a crise fiscal.

Fica difícil avançar com outras pautas. Vai depender da vacinação e da eficácia das medidas de isolamento para a economia poder voltar. E daí nos aproximamos do início do período eleitoral. Desperdiçamos uma oportunidade.

Na sua avaliação, o mercado está precificando os riscos que estão pela frente?

Há um prêmio de risco significativo sobre os ativos do Brasil no mercado, que está expressa na inclinação da curva de juros, na taxa de câmbio e na performance do país vis-à-vis com outros emergentes. Será que já está tudo precificado? A verdade é que ninguém sabe. Se eu soubesse que amanhã a pandemia estaria controlada no país, esse risco seria menor e haveria um cenário mais positivo para os ativos no Brasil.

Mas a incerteza é muito grande, não sabemos o quão eficazes as vacinas são para a cepa brasileira, se as medidas de isolamento vão ter um impacto muito grande na diminuição de casos. Acompanhamos a evolução no dia a dia. Portanto não acho que esse prêmio vai sair no curto prazo enquanto houver tantas incertezas sobre a pandemia e o controle fiscal.

Fora isso, existe um cenário internacional mais desafiador. Ao mesmo em que há um crescimento mundial mais forte, com as economias retomando – Estados Unidos, Ásia e Europa com atraso –, há uma abertura das taxas de juros lá fora muito grande. E isso é desafiador para países emergentes. O Brasil é um país mais arriscado e vai precisar pagar mais juros, talvez o câmbio tenha que ficar mais depreciado para ficar mais atrativo.

Na virada do ano, havia certo consenso no mercado de que a inflação em 12 meses atingiria um pico perto do meio do ano e daí passaria a ceder com os choques de oferta perdendo força. Qual a sua visão?

Nós discordamos que a inflação era temporária já desde setembro [de 2020]. Para mim, ali já estava claro que não teríamos um cenário de apreciação cambial expressiva, algo que fazia parte do consenso de mercado por causa do ambiente com muita liquidez. O câmbio apreciado jogaria a inflação para baixo.

Eu estava preocupada com dois fatores: o diferencial de juros no Brasil, que era nada atrativo para fluxo, e o fato de a política fiscal estar descontrolada, o que aumentava o prêmio de risco no câmbio. E isso reduzia o espaço para o câmbio apreciar.

E eu fui surpreendida porque tudo o que apontei ficou mais evidente ainda, mais do que eu imaginava: a inflação subiu muito acima do que nós, que estávamos pessimistas, pensávamos. E a situação fiscal ficou mais problemática ainda, pelo questionamento que o país começou a fazer sobre quebrar o teto de gastos, algo não tinha a ver só com a Covid.

Então a inflação ficou bem mais permanente do que nós imaginávamos. E por causa desse câmbio mais depreciado, e com o mundo crescendo mais, e as commodities tão pujantes e com preços em alta, a inflação ficou bastante persistente.

Fora isso, havia uma expectativa de que, com o controle da doença, as cadeias produtivas iriam voltar rapidamente e esses problemas de supply que aconteceram seriam sanados. Mas não foi o que aconteceu e isso não foi uma surpresa só no Brasil. A indústria automobilística no Brasil ficou bastante parada, e outras cadeias de produção também porque falta insumo, como embalagens, vidros etc. Isso é um problema mundial. E a cadeia brasileira depende de importação. A inflação ficou mais persistente por um conjunto de choque de ofertas.

E ficou mais difícil para o Banco Central controlar. Esses choques de oferta estão passando para os demais preços da economia porque não temos âncora fiscal. Quando o país não tem âncora fiscal, você não sabe quando a inflação vai parar. Por exemplo, os IGPs, que neste ano já acumulam 8,3% [até março], vão acabar sendo repassados para serviços. Já subiram quase 30% no ano passado, subiram 8,3% neste ano e as projeções é que fiquem em dois dígitos altos.

E no meio dessa discussão de furar o teto, permanência da equipe econômica, isso tudo acaba sendo repassado para os demais preços da economia e para as cadeias.

Na sua avaliação, qual o remédio necessário?

A taxa de juro real está muito negativa, o que não é condizente com o risco fiscal. O que o Banco Central precisa fazer é trazer esse diferencial de juro real que o Brasil tem com o resto do mundo, que está muito desfavorável, para um nível menos desfavorável para melhorar a dinâmica do câmbio. Não é que o Banco Central tem que trazer o câmbio para um patamar mais apreciado, mas ele está afetando bastante a inflação.

Além dessa questão de curto prazo, o Banco Central está olhando as expectativas de inflação, que correm o risco de perder a ancoragem. Se a inflação deste ano passa do topo da meta, isso começa a mexer com as expectativas para o ano que vem, com a meta a 3,5%. Já há vários casos de economistas, como eu, com projeções mais perto de 4%.

O Banco Central precisa trazer o juro real mais perto do neutro rapidamente, ou até acima do neutro, para conseguir controlar as expectativas de inflação. Por enquanto, está dizendo que não vai trazer para perto do neutro. O desejo é fazer uma normalização parcial, que seria trazer a taxa de juros para um nível menos estimulativo, mas ainda não para um nível neutro.

Eu acho que o Banco Central não vai conseguir trazer a taxa para um nível de 4,5%, 5%, por aí. A nossa previsão é que ele vai até 6,5%. Sem trazer para próximo do neutro muito difícil inverter a dinâmica do câmbio e controlar as expectativas de inflação. O Banco Central nunca vai dizer explicitamente que precisa mudar a dinâmica do câmbio porque isso não é uma meta.

Mas eu não posso achar que o Banco Central sozinho vai fazer esse trabalho. Ele pode levar a taxa para 6,5%, pode trazer o juro real até para o nível positivo, mas, se não houver âncora fiscal, infelizmente a dinâmica do câmbio não vai mudar, e as expectativas de inflação não vão ficar ancoradas, justamente porque ele vai subir os juros com problemas fiscais.

E aí vem aquela discussão de dominância fiscal: a dinâmica da dívida vai piorar muito e isso acaba levando a uma depreciação maior do câmbio.

Todo o trabalho que o Banco Central deve e vai fazer só será eficiente se contar com ajuda do lado fiscal. Acho que é por isso que o Roberto Campos Neto disse bem claramente que o que tira o sono dele é a desancoragem fiscal.

E, diante desse cenário, como fica a atividade econômica?

O meu cenário é um crescimento de 3,2% neste ano. Por trás desse cenário está dado que o país vai cumprir o teto de gastos sem muitas despesas extra-teto daqui para frente e que não vai decretar o estado de calamidade. E que a partir de junho, julho, o país comece a reabrir a economia de verdade, sem medo de ter que fechar de novo. E isso vai depender do calendário de vacinação.

Notícias de que o país está atrasado na vacinação ou que pode não cumprir a regra do teto por muito trazem um viés negativo para o crescimento. Esse cenário de crescimento de 3%, 3,2% precisa que as coisas deem certo para se concretizar.

E mesmo se der certo é um resultado ruim porque o carrego do ano passado é de 3,6%. Enquanto o resto do mundo deve subir muito acima do carrego, principalmente Estados Unidos e Ásia e alguns emergentes, o Brasil deve crescer abaixo e chegar ao fim deste ano com um PIB abaixo do de dezembro do ano passado.

Houve alguma notícia que surpreendeu positivamente nos últimos meses para trazer algum sopro de otimismo?

A surpresa positiva é que começamos a sair um pouco da inércia no calendário de vacinação. O governo está tentando fechar acordos com outras farmacêuticas e fazer uma gestão melhor da crise, principalmente na compra de insumos para a vacina.

A outra notícia positiva é que há um cenário de um mundo que cresce muito e isso traz um spillover para o Brasil, com efeitos positivos para o setor exportador, para trazer investimentos. É um vento bastante favorável. O quanto vamos aproveitar disso vai depender muito das ações que vamos tomar nas próximas semanas e meses. Quanto mais duros nós formos no lockdown, no controle da doença e nos aspectos fiscais, melhor vamos aproveitar essa boa notícia.

O que tem chamado a atenção da senhora ultimamente no debate público?

O debate daqui até um ano e meio à frente vai se concentrar em se vamos perseverar na agenda que o país tinha pré-Covid ou se vamos para outra agenda. Tudo indica que vamos ter nos próximos meses um debate cada vez mais polarizado. E isso vai gerar incerteza econômica. É difícil recuperar o PIB no meio de incerteza econômica.

O Brasil vai sair de uma crise em que tinha tudo para ter um crescimento mais forte, porque há um output gap [hiato do produto] gigante e porque, mesmo que os juros subam para 6,5%, o juro real será baixo.

E o debate público estará muito focado em discutir se vamos desistir da agenda de reformas que voltou no governo Temer ou se vamos voltar para a agenda que levou o país a uma recessão profunda, com intervencionismo estatal, controle de preços, fechamento da economia e gastos fiscais muito elevados. Não existia o teto de gastos, que foi uma virada muito importante.

Os resultados do pós-pandemia não vão ser brilhantes e vão surgir dúvidas até sobre se foi essa agenda de reformas que causou isso – e sabemos que não foi.

Foto de Marcelo Sakate da Editoria Exame Invest que escreveu o artigo
Marcelo Sakate

Editor da EXAME Invest, jornalista com MBA em Mercado de Capitais e experiência em Folha de S. Paulo, Veja, 6 Minutos e CNN Brasil | marcelo.sakate@exame.com


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